中国神华身上有很多标签，它是全球第一大煤炭上市公司和国内第二大火电上市企业。上世纪，我国煤炭行业供给呈现小而散的特征，中国神华在正式成立之初，就奠定了一体化发展理念，构成了耕耘煤炭业务，大力扩展电力、铁路、港口、航运、煤化工等煤基产业链下游行业的煤电路港航化横向一体化经营模式。2019年半年报表明，按照中国企业会计准则下的拆分抵销前各业务分部经营收益计算出来，中国神华煤炭、运输、发电及煤化工分部经营收益占到比分别为55%、31%、13%和1%。

各产业板块有效地协同，构筑了中国神华的核心竞争力。从历史上几轮周期来看，获益于煤电运化多元化的经营模式，公司在煤价上行周期仍具备极强的防御性，已沦为我国煤炭行业中全产业链运营的范本。

资源优势奠定煤炭龙头地位2004年在北京登记正式成立的中国神华，由原神华集团有限责任公司独家发动，中国神华H股（01088.HK）和A股（601088）分别于2005年6月和2007年10月在港交所及上交所上市。对于传统煤炭行业而言，煤矿资源是要求企业延续发展的最重要指标。而如今，中国神华已发展沦为中国仅次于的煤炭生产和销售企业，享有最大规模的煤炭储量。按销售量计算出来，中国神华是中国乃至全球第一大煤炭上市公司。

煤炭销量占到行业总销量35%～40%，其中国内销量占到全国煤炭消耗量的10%左右。产量方面，公司煤炭产量大约占到煤炭上市企业总产量的30%，居于行业首位。深圳福兴基金管理有限公司总经理兼任投资总监李君称之为。

2019年上半年，中国神华商品煤产量超过1.45亿吨，同比上升0.3%。公司上半年煤炭销售量超过2.17亿吨，其中龙骨煤销量1.3亿吨，同比持平。期内，公司对前五大国内煤炭客户销售量为7410万吨，占到国内销售量的34.5%。

其中，公司对仅次于客户国家能源集团的销售量为6080万吨，占到国内销售量的28.3%，前五大国内煤炭客户主要为电力及煤炭贸易公司。截至2019年6月30日，中国神华在中国标准下的企业煤炭保留资源量为301.3亿吨，煤炭保留可采储量为147.8亿吨；JORC标准下的企业煤炭可售储量为81.2亿吨。

如今，煤炭仍是中国神华的第一大板块，收益占到比近60%，公司主要生产和销售一系列动力煤产品，且龙骨煤销量占到商品煤总销量的比例过半。比起国内其他煤企，中国神华的资源优势十分显著。除煤炭保有量大以外，公司的大矿多，矿井研发时间较早，公司正式成立年限较短，没沈重的历史包袱，资产负债率较低，人均产煤量低，矿井安全性高效。

谈及中国神华煤炭资源的优势，一德期货分析师关口大利称之为，对于煤炭上市公司来说，其资源可采储量规模、可采年限长短、资源种类、铁矿条件皆是影响公司价值建构能力的最重要指标。在我国，中国神华的资源储量和可开采量皆是仅次于的，同时公司在人工成本、保险费摊销、其他等细项方面皆维持了较低的成本，自产煤生产成本只有其他煤炭企业的1/2或1/3，竞争优势不言自明。虽然市场煤价跌宕起伏，但归功于煤炭资源优势，加之有效地的成本掌控管理，中国神华与其他哈密顿公司比起，吨煤生产成本较低，并且业绩并未随市场行情变化再次发生较小波动。2015年，在国内煤价正处于低位时，对于同行业上市公司多数亏损的业绩展现出，中国神华业绩仍构建了161.44亿元净利润。

而在2016年至2018年煤价下行期间，公司吨煤净利润与其他公司比起也经常出现显著下降，利润水平高于同行。逆周期布局发电板块入手业绩李君指出，除规模效应外，中国神华入手业绩波动的另一最重要法宝，是集团逆周期布局的发电板块。2018年，中国神华总发电量超过285.32十亿千瓦时，总售电量超过267.59十亿千瓦时，同比分别快速增长8.5%和8.7%。

2019年上半年，中国神华构建发电量79.9十亿千瓦时，构建总售电量74.96十亿千瓦时，已完成年度经营目标的52.4%。2019年上半年末，公司发电总装机容量31029兆瓦；其中，燃煤发电机组总装机容量29954兆瓦，占到总装机容量的96.5%。

关口大利认为，中国神华北方电厂大多产于在自有煤矿及自有铁路附近，而南方的电厂则多座落在沿海区域。这样，自产煤可以凭借自身铁路和航运优势以较低成本运往自有电厂，构建煤电港龙的高效运转。据半年报透露，2019年上半年，中国神华发电分部共计消耗集团煤炭3000万吨，占到中发电分部燃煤消耗量3400万吨的88.2%（2018年上半年为92%）。此外，目前中国神华享有坐落于山东、江苏、广东的三家购电公司，主要业务是代理客户订购市场需求电量，以及为客户获取增量配电网业务及综合能源服务等。

受限于火电价格的管制政策，火电行业盈利长年与煤炭业务呈圆形负相关关系。中国神华的煤炭和电力板块毛利率也呈现出显著的偏移变动趋势。

公司2019年半年报表明，不受煤炭销售量及价格下降等因素影响，期内公司煤炭板块营业收入同比下降6.3%，毛利率维持在28.8%恒定。而获益于平均值购电价格上涨，电力板块毛利率同比下降5.1%，至25.9%。华金证券研报指出，中国神华发电分部年耗煤量在0.9亿～1.2亿吨，其中大约80%～90%为内部供应，这部分煤炭需要有效地对冲煤价波动风险。

假设公司自产煤保持3亿吨的年销量，其中对发电分部销售量为0.7亿～1亿吨，则煤炭均价每减少10元/吨，煤炭分部利润增加25.5亿元，适当的发电分部净利减少5.25亿～7.5亿元，需要对冲20.6%～29.4%的业绩压力。同时，公司电力分部具备成本优势，度电成本基本保持在0.2～0.25元/千瓦时。2018年，度电成本为0.24元/千瓦时，同比减少0.01元/千瓦时，次于国投电力（9.170，-0.07，-0.76%）的0.16元/千瓦时。

自辟物流构建路港航客货煤炭作为大宗商品，运输成本在总成本中占到较为低。此前在煤价较低时，煤炭价格和运输费用基本持平。

关口大利认为，煤炭成本中，运输成本可抵达40%以上。因此，对于煤炭企业而言，把触成本的关键即是把触物流线路，而从我国西北部地区运往东部沿海最便利、成本低于的物流方式，即是铁路运输。

中国神华不仅享有非常丰富煤炭资源，也是享有我国仅次于铁路、航运、港口一体化运输系统的煤炭企业。在铁路方面，中国神华是次于中国铁总的国内第二大铁路运营商，掌控运营环绕着晋西、陕北和蒙南等主要煤炭基地的辐射状铁路网络和神朔-朔黄线西煤东运大通道。环绕晋西、陕北和蒙南等核心矿区周边的铁路网，需要符合核心矿区的煤炭外运，随后通过神朔-朔黄线西煤东运大通道运送至沿海港口龙骨，龙骨后较铁路往返将产生近60%的溢价，可大幅提高营业收入。

2019年半年报表明，期内中国神华自有铁路运输周转量约1429亿吨公里，同比快速增长3.1%。铁路分部为公司外部客户获取的煤炭及非煤运输服务量也持续增长，非煤运输业务覆盖面积铁矿石、锰矿石、砂石、聚丙烯等将近30种货类。

上半年，铁路分部为外部客户获取铁路运输服务的周转量为159亿吨公里，同比快速增长8.9%；为外部客户获取运输服务所取得的收益为33.17亿元，同比快速增长18.4%。此外，中国神华还掌控运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头等综合港口及码头，总装船能力大约2.7亿吨/年。2016年，黄骅港煤炭吞吐量历史上首次多达秦皇岛港，为我国煤运第一大港。

2019年上半年，中国神华通过自有港口龙骨销售的煤炭量占到总龙骨煤销售量的比例为87.1%。经黄骅港龙骨销售的煤炭为9170万吨，同比上升0.3%；经神华天津煤码头龙骨销售的煤炭为2110万吨，同比上升7%。煤化工板块突显原料技术优势作为从煤炭生产到煤炭运输，再行到煤炭转化成的最后一环，中国神华的煤化工业虽然目前体量并不大，却充分利用了公司产业一体化优势。

2013年，中国神华与原神华集团签定《股权并购协议》，白鱼并购神华集团所所持张家口煤化工公司100%股权，构建了公司产业链由煤电运往煤电运化的纵向伸延。张家口煤化工的煤制烯烃一期项目，主要产品还包括聚乙烯（生产能力大约30万吨/年）、聚丙烯（生产能力大约30万吨/年）及少量副产品（还包括工业硫磺、混合碳五、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇等）。煤制烯烃项目的甲醇制烯烃（MTO）装置是国内首创的大规模甲醇制烯烃装置。

2019年上半年，公司聚乙烯销售量18.65万吨，同比快速增长8.7%；聚丙烯销售量17.06万吨，同比快速增长6.4%。中国神华煤化工分部消耗煤炭全部为中国神华的煤炭，2019年上半年共计消耗240万吨，较上年同期的210万吨快速增长14.3%。2017年7月，张家口煤制烯烃二期项目取得内蒙古自治区发改委核准，白鱼新建年产75万吨的煤制烯烃装置，其中年产聚乙烯35万吨、聚丙烯40万吨，总投资171.5亿元。目前，张家口煤制烯烃升级样板项目（二期项目）已获得内蒙古自治区发展和改革委员会核准，水土保持方案报告已获得内蒙古自治区水利厅国家发改委，环评报告递交生态环境部预审。

项目开工日期仍未确认。此外，2004年1月，国家发改委以项目招投标方式确认由神华宁夏煤业集团建设国家级煤制油样板项目，2013年核准400万吨/年煤炭间接液化样板项目动工建设，该项目是时隔神华煤必要液化项目后第二个国家煤炭深加工样板项目，也是全球单套装置规模仅次于的煤制油项目。

关口大利回应，虽然中国神华的煤制烯烃项目体量远比大，但上述煤制油项目确实意义非凡。目前我国石油年消费量近6亿吨，原油产量仅有2亿吨左右，石油对外依存度超强2/3。煤制油技术既能消弭煤炭不足生产能力，又能大规模生产高品质洗手油品，是解决问题我国石油供应的一条重要途径。

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